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开源证券赵伟:地方债供给 年内还有多少?

2021-08-21 10:06

凤凰网港股|报告要点 近期,关于地方债供给,及对市场和经济的影响等问题,市场关注较高、争议较大。在前期系统上梳理基础上,本文结合最新数据再做进一步梳理,可供参考。 一...

安东环球网|报告要点

近期,关于地方债供给,及对市场和经济的影响等问题,市场关注较高、争议较大。在前期系统上梳理基础上,本文结合最新数据再做进一步梳理,可供参考。

一问:地方债额度下达及发行情况?额度已下达九五成,但发行进度不及一半

地方债额度已下达九五成,但发行进度不到一半、部分中西部地区尤为缓慢。截至8月15日,地方债额度已下达两批,其中一般债和专项债分别为8000亿元和3.47万亿元,占全年额度的比重达98%和95%。但地方债发行进度缓慢,专项债新券已发行1.46万亿元、占全年额度的比重只有42%;据不完全统计,中部的山西,西部的甘肃、重庆、陕西,及东北吉林等,专项债发行进度慢于全国平均。

地方债发行缓慢,或与政策强调效能、额度下达较晚、项目开工手续不完备等有关。相较于前两年,2021年财政部下达提前批额度相对较晚、也没有设定明确进度目标,更加注重地方债使用绩效管理,要求避免地方债募资滞留国库等。在此背景下,新开工项目手续不完备等,可能会影响债券发行进度,使得部分地区地方债实际发行低于此前计划,例如,4-7月专项债实际发行占计划比重不足77%。

二问:年内会发多少地方债?额度或基本用完,三季度较集中、四季度发剩余

土地财政承压、隐性债务监管下,地方债补充政府财力的重要性愈加凸显,年内额度或基本用完。受地产调控影响,土地成交持续下降,加大政府性基金收入压力;而隐性债务监管加强,约束了地方国企和平台融资,使得地方债融资重要性凸显。前几年累积的存量在建项目,也需要专项债资金的持续支持。伴随项目手续完善、融资需求释放,此前计划发行而当期未发的地方债,大多滞后发出来。

年内地方债发行高峰或在8月和9月、剩余额度或在四季度发行,实际供给规模或小于新券发行。合理把握发行进度要求下,9月底发行完前两批额度的可能性较低;中性情景下,假设地方债发行在10月底之前完成全年的近80%,8月和9月月均新券发行8000亿元左右,四季度可能还需发行近1万亿元。考虑到再融资券发行前置,后5个月地方债净供给或低于新券发行、可能在2.1万亿元左右。

三问:地方债发行,对市场和经济的影响?或较难改变债牛格局和经济趋势

地方债供给对货币流动性的影响有限,或一定程度缓解欠配压力、但不会改变债牛格局。经验显示,当地方债供给对流动性冲击较大时,央行多通过逆回购、MLF等加大货币支持;近期,央行也明确强调要加强对政府债券发行等监测分析,保持流动性合理充裕。同时,地产调控、债务监管带来传统负债收缩尚未结束,决定了“资产荒”仍将延续;地方债供给或阶段性干扰交易行为,不改变债市趋势。

防风险、调结构下,财政“发力”,可一定程度对冲经济下行压力,或较难改变经济趋势。提升政策效能下,财政“发力”兜牢基层“三保”底线,引导产业升级和科技创新,对传统基建的支持下降。项目质量、债务压制下,财政资金撬动的杠杆也有限,专项债项目几乎没有外部融资。重申观点,年内经济下行趋势已非常明确,需要留意地产和出口两大动能走弱下,四季度经济加速回落的风险。

风险提示:经济压力加大,债务风险暴露。

报告正文

一问:当前地方债额度下达及发行情况?

近期,关于地方债供给的讨论较多、分歧较大,甚至可能存在误读。8月中旬,有关报道称,某省“第二批专项债预计在9月发行,第三批预计再年底发”,引发市场广泛讨论,对9月底前发行完前面两批额度带来的集中供给担忧明显增多,债券市场一度出现明显调整;而此前地方债发行偏慢,使得市场一度预期额度下调或年内有较大比例发不完。针对年内地方债供给可能还有多少,对市场和经济的影响几何等问题,本文尝试系统梳理。

地方债额度已下达九五成,但发行进度不到一半、部分中西部地区尤为缓慢。地方债额度已下达两批,其中一般债和专项债分别为8000亿元和3.47万亿元,占全年额度比重达98%和95%。但地方债发行进度缓慢,截至8月15日,地方债新券发行规模达2万亿元,占全年额度比重仅47%、远低于2019-2020年均值的70%左右,其中,一般债发行占比68%,专项债拖累进度明显,发行规模1.46万亿元、占全年额度比重只有42%;据不完全统计,中部的山西,西部的甘肃、重庆、陕西,及东北吉林等,专项债发行进度慢于全国平均。

地方债发行缓慢,或与政策强调效能、额度下达较晚、项目开工手续不完备等有关。相较于前两年,2021年财政部下达提前批额度相对较晚、也没有设定明确进度目标,更加注重地方债使用绩效管理,要求避免地方债募资滞留国库等。在此背景下,新开工项目手续不完备等,可能会影响债券发行进度,使得部分地区地方债实际发行低于此前计划,例如,4-7月专项债实际发行占计划比重不足77%。

二问:年内还会发多少地方债?

土地财政承压、债务监管加强下,专项债是地方政府重要的融资来源,也需要支持在建项目再融资。受地产调控影响,土地成交持续下降,加大政府性基金收入压力;而隐性债务监管加强,约束了地方国企和平台融资,使得地方债融资重要性凸显。前几年累积的存量在建项目,也需要专项债资金的持续支持;政策也明确表示,专项债优先支持在建项目,前5个月在建项目比重较2020年上半年抬升13个百分点至64%。

灵活把握发行节奏要求下,9月底前用完已下达额度可能较低,一定比例地方债或将在四季度发行。相较于过去两年要求9月底发行完毕,2021年没有明确设定地方债发行进度要求,同时强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”。结合当前发债节奏较慢等,9月集中将剩余额度全部使用完毕的概率较小。同时,伴随项目手续完善、融资需求释放,此前计划发行而当期未发的地方债,大多滞后发出来,例如,广西省已下达一般债、专项债额度分别为318亿元和772亿元,前7月分别发行210亿元和373亿元;而8、9月公布计划的合计规模只有80亿元和299亿元、远低于剩余额度,或滞后在四季度发行。

年内地方债发行高峰或在8月和9月、剩余额度或在四季度发行,实际供给规模或小于新券发行。合理把握发行进度要求下,9月底之前完成前两批已下达额度地方债发行的可能性较低;结合当前发行情况、发行计划等来看,中性情景下,假设地方债发行在10月底之前完成全年额度的近80%,8月和9月为年内供给高峰、月均新券发行可能在8000亿元附近,四季度可能还需发行近1万亿元。考虑到再融资券发行“前置”,即使假设全年再融资券发行与地方债到期规模相当,8月至12月地方债到期带来供给减少近4500亿元,实际上的地方债净供给或在2.1万亿元左右。

情形1,假设地方债额度年内全部用完,扣除前7个月发行规模为剩余发行规模、年底前发行完毕;情形2,假设专项债额度有14%未使用、加上一般债额度,扣除前7个月发行规模后、年底发行结束;情形3,地方债额度年内全部用完,加上2020年剩余1500亿元专项债额度,扣除前7月发行规模后为剩余发行规模、年底前发完。

三问:地方债发行,对市场和经济的影响?

货币政策“稳字当头”下,地方债供给对流动性冲击或相对有限。经验显示,当地方债供给较多、对流动性冲击较大时,央行多通过逆回购、MLF等加大货币支持。4月中旬,央行相关领导明确表示,“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”;近期发布的货币政策执行报告也明确强调,要加强对政府债券发行等监测分析,保持流动性合理充裕。政策“呵护”下,地方债供给带来的资金压力或相对可控、货币市场利率或在政策利率附近窄幅波动。

地方债供给或一定程度缓解欠配压力,但较难改变债市走势和“资产荒”格局。2月以来,债市震荡走强,一定程度上流动性宽松下、部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关。伴随地方债供给增多,机构“欠配”压力或得到一定缓解;但地产调控、债务监管带来传统负债收缩尚未结束,决定了“资产荒”仍将延续。地方债供给或阶段性干扰交易行为,不改变债市趋势。

防风险、调结构下,财政“发力”,可一定程度对冲经济下行压力,或较难改变经济趋势。提升政策效能下,财政“发力”兜牢基层“三保”底线,引导产业升级和科技创新,对传统基建的支持下降。项目质量、债务压制下,财政资金撬动的杠杆也有限,专项债项目几乎没有外部融资。重申观点,年内经济下行趋势已非常明确,需要留意地产和出口两大动能走弱下,四季度经济加速回落的风险。

经过研究,我们发现:

(1)地方债额度已下达九五成,但发行进度不到一半、部分中西部地区尤为缓慢,或与政策强调效能、额度下达较晚、项目开工手续不完备等有关。

(2)地方债额度年内或基本用完,三季度发行或较为集中、8月和9月月均规模可能在8000亿元附近,剩余额度或在四季度发行,实际供给规模或小于新券发行。

(3)地方债供给对货币流动性的影响有限,或一定程度缓解欠配压力、但不会改变债牛格局。防风险、调结构下,财政“发力”,可一定程度对冲经济下行压力,或较难改变经济趋势。

5、风险提示:经济压力加大,债务风险暴露。

本文作者:开源证券首席经济学家 赵伟


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